导语
提到“做空”，很多投资者的第一反应是股价杀手。但并非所有做空都值得紧张，有的做空是基于未公开的精准负面信息，有的可能只是机构的常规操作。那么，做空者究竟在什么时候交易最有识别价值？他们的操作背后藏着怎样的决策逻辑？
近日，北京大学光华管理学院胡丹琪副教授与合作者的一项研究，在国际金融学顶级期刊Journal of Financial Economics（JFE）正式发表。这项基于美国股市真实做空数据的研究，首次揭开了做空者的日内交易规律，为普通投资者识别有效信号、理解市场运行提供了全新视角。
核心发现：开盘做空的预警力最强
以往研究，大多依赖间接数据推测信息交易者行为，而胡丹琪与合作者此次研究的突破在于，首次利用高频逐笔做空数据直接观测知情交易行为，为研究知情交易者提供了更精确的实证基础。
研究以2015-2019年芝加哥期权交易所（CBOE）旗下四家交易所的场内交易和美国金融业监管局（FINRA）统计的场外交易为研究对象，将一天的交易划分为三个时段：开盘时段（9:30-11:30）、午盘时段（11:30-14:00）和收盘时段（14:00-16:00），结果发现了关键差异：
三个时段的做空都能在一定程度上预测后续股价下跌，但开盘和午盘的做空信号更为明显，尤其是开盘做空，对未来收益的预测力最强：开盘做空能快速反应前一晚的隔夜负面新闻，还能显著预测未来12周内的负面消息，相当于提前捕捉坏消息。收盘做空的长期预测力有限，更多是机构为了对冲风险、调整仓位的流动性操作，而非基于核心负面信息。
简单来说，若一只股票一开盘就被大量做空，投资者就需要格外警惕——这很可能是知情者掌握了关键负面信息后的精准操作；而临近收盘的做空，大概率不用过度紧张。
做空者的三重策略，跟着市场动态调整
为什么不同时段的做空信号含金量不同？研究发现，做空者的交易行为并非一成不变，而是会根据信息紧迫性、市场流动性等情况，灵活切换策略，这也对应了学界的三类经典知情交易模型：
1. 激进交易模型：抢在信息失效前下手
当有突发负面新闻、信息时效性极强，或者市场上其他做空机构竞争激烈时，做空者会采取 激进交易策略：一开盘就果断出手。因为这类信息越晚使用，价值越低，而且竞争对手越多，获利空间越小。这种操作正好契合了知情交易者激进交易模型的逻辑，也是开盘做空信号最有效的核心原因。
2. 渐进式交易模型：慢慢兑现信息价值
对于一些长期有效的负面信息，做空者不会急于一时，而是会在开盘或午盘时段平稳交易。他们不追求短期快速获利，而是慢慢从信息中兑现收益，这与知情交易者渐进式交易模型的预测一致。所以这时候的做空信号，虽然不如激进交易模型时强烈，但依然具有参考价值。
3. 流动性择时模型：跟着流动性的顺势操作
当做空交易者不急于一时成交，他们会挑市场流动性好、噪音交易活跃的股票操作，这样既能顺利完成仓位调整，又不会因为交易量大而推高成本。
更有意思的是，做空者还会随机应变：当突发新闻发布时，他们会暂时放下流动性择时策略，转而采取激进交易；而在没有突发消息的常规时段，又会回归流动性优先的策略。
对普通投资者的实用启示
这项研究不仅解答了“做空者什么时候交易”的学术问题，更给普通投资者提供了可落地的参考：学会解读不同时段的做空信号，能帮助我们更理性地判断市场趋势、规避潜在风险；而对于市场来说，理解做空者的动态调整策略，也能更清晰地把握信息流动与市场效率的关系。
此外，研究也为市场监管提供了思路——通过监测不同时段的做空行为，能更精准地识别内幕交易、市场操纵等违规行为，以更好地维护市场公平。
注：此篇论文合作者包括哥伦比亚大学教授Charles M. Jones、清华大学教授张晓燕和中央财经大学副教授张欣然。
胡丹琪，加拿大多伦多大学会计学博士，曾执教于美国西北大学凯洛格商学院，现任光华管理学院副教授、博士生导师，国家级优秀青年人才，北京大学博雅青年。研究领域聚焦财务会计和资本市场，具体研究方向包括监管与公司信息披露、市场微观结构与投资者信息使用、机器学习和人工智能在财务会计领域的应用。研究成果发表于Journal of Accounting and Economics, The Accounting Review, Journal of Financial Economics, Review of Accounting Studies等会计学国际顶级期刊。曾经获得美国会计师协会FARS Best Dissertation Award和Doctoral Dissertation Award for Innovative Research in Accounting Education。担任The Accounting Review, Management Science, Contemporary Accounting Research等多家杂志的审稿人。
