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浅深聚散,万取一收——2019光华国际金融研讨会成功举办

时间:2019-12-16

随着国际金融形势稳定与动荡不断交替的延续,全球金融市场竞争日益严峻,这对我国金融机构的发展带来了极大的挑战。2019年12月12日-13日,面临当前国际金融市场与金融机构发展的现状及其潜在问题,为推动国际金融学术的广泛交流,由北京大学光华管理学院主办的“Guanghua International Symposium on Finance 2019(光华国际金融研讨会2019)”在燕园成功举行。

GISF 2019 研讨会合影

本次研讨会由2篇主旨演讲与7篇特邀论文报告组成。来自国际金融领域顶级期刊Journal of Finance的Co-Editor Philip Bond教授与来自Journal of Financial and Quantitative Analysis的Managing Editor Jarrad Harford教授应邀分别为会议做出了主旨演讲。会议围绕最新法规对金融市场可能产生的影响、金融中介机构、金融市场风险管理、共同基金和替代投资等资产定价、行为金融、中国经济、市场效率与公司金融等诸多热门主题,多位来自国内外从事金融研究的著名学者与青年学者们就最新的研究成果进行了深入的交流与探讨。

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刘晓蕾 北京大学光华管理学院金融学系系主任、教授

Keynote speech: Silence is safest: non-disclosure when the audience's preferences are uncertain

Presenter: Philip Bond (University of Washington)

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Philip Bond 华盛顿大学迈克尔福斯特商学院教授

12日上午,在刘晓蕾教授的主持下,首先由华盛顿大学的Philip Bond教授在主题演讲中分享他的研究“Silence is safest: non-disclosure when the audience's preferences are uncertain”。该研究是关于公司(披露者)是风险厌恶型并且对并受众偏好不确定情形下的自愿披露。Philip Bond教授发现,与经典的“分离”结果,即好的公司会自愿披露相比,一些好的公司在均衡中保持沉默。而沉默降低了公司回报对受众偏好的敏感度,这对规避风险的公司具有吸引力,即“沉默最安全”。公司风险厌恶程度的增加会降低披露类型下承担较高风险的公司类型的披露。相反,沉默会给受众带来风险,因此,受众厌恶情绪的增加会增加披露的风险。

Philip Bond教授认为,尽管对“沉默”的解释有经典的论点,但公司在许多情况下都可以进行自愿公开,但公开发生的概率低于1。他探索了一种新的可能的解释——即潜在的披露者不知道他们所披露的受众的偏好顺序,并且由于风险厌恶,他们不喜欢这种隐含的风险。Philip Bond教授展示了这两个特征如何实现“沉默均衡”。与现有的关于“沉默”的主要解释相反,他在文章中的解释不要求披露成本高昂或者不可能(对于某些无法观察到的潜在披露者来说)。这样,甚至可以在无成本公开的情况下解释沉默,并且对于是否有可能公开也没有不确定性。该解释抓住了一个直观的观念,即一家公司可能更愿意保持沉默,因为它所说的任何话都会使某些受众非常不高兴,而保持沉默则可以避免这种极端的结果。也就是说,沉默是最安全的。具体而言,沉默可以降低潜在披露者掌握极端信息的风险。因此,从某种意义上讲,当潜在的披露者试图逐渐避免风险时,披露就会减少。另一方面,沉默会减少受众可用获得的信息,从而增加了受众承担的风险。正因为如此,潜在的披露者会在受众逐渐厌恶风险时从披露中受益,从而导致均衡时的披露的增加。

A Dynamic Model of Systemic Bank Runs

Presenter: Xuewen Liu (Hongkong University)

Discussant: Qi Liu (Peking University)

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刘学文 香港大学教授

接着进入论文报告环节,来自香港大学的刘学文教授带来了“A Dynamic Model of Systemic Bank Runs”的相关报告。他提出了一个动态模型来研究金融系统中的银行危机问题。刘学文教授认为危机中有两个事实不能忽视:1)银行危机与资产价格同步波动;2)危机一般可以划分为两个阶段。由此出发构建模型来解释这一现象,而这个模型有两个特点:1)模型假设许多银行共同拥有一个资产市场,研究了银行之间的合作关系。2)分析了均衡结果的动态过程,提出了金融系统中银行之间的合作如何随着时间变化影响市场流动性的。本文最大的贡献。在讨论中,北京大学光华管理学院刘琦教授肯定了该论文在解释危机是如何逐步演进的并提出相应政策建议上的理论贡献,并针对性的提出了相关建议。

Financial Policies and Internal Governance with Heterogeneous Risk Preferences

Presenter: Bart Lambrecht (University of Cambridge)

Discussant: Ji Shen (Peking University)

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Bart Lambrecht 剑桥大学Judge商学院教授

来自剑桥大学的Bart Lambrecht教授为论文“Financial Policies and Internal Governance with Heterogeneous Risk Preferences ”作出报告。Bart Lambrecht教授在经典的Merton模型中引入投资者对风险偏好的异质性,并解释这种异质性如何决定公司的投资政策和每位投资者的风险补偿函数。结果发现,最优的公司投资政策是各个投资者最优选择的加总,并且这种最优政策结果将向最偏好风险投资者或最厌恶风险投资者的选择收敛。他的研究结论支持了之前的异质性观点假说和群体观点转移假说。同时这个模型还表明,最厌恶与最偏好风险的投资者要求公司的补偿函数是严格凸或者严格凹的。

北京大学光华管理学院沈吉教授在讨论中认为,每个模型对引入偏好异质性的方式都是不一样的,他肯定了这篇论文的方法创新,并对该模型和其他经典模型进行了比较,提出了建设性建议。

Unintended Consequences of Community Reinvestment Act: Evidence from the Corporate Loan Market

Presenter: Ruichang Lu(Peking University)

Discussant: Haoyu Gao (Renmin University of China)

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卢瑞昌 北京大学光华管理学院助理教授

下午的会议由Jarrad Harford教授主持,来自北京大学光华管理学院的卢瑞昌教授带来了题为“Unintended Consequences of Community Reinvestment Act: Evidence from the Corporate Loan Market”的报告。这篇论文以2008年金融危机市场收到的外部冲击可能会对其他市场产生连带影响为契机,以社区再投资法案(Community Reinvestment Act,CRA)的出台作为外生冲击,研究了这一本该作用于当地社区贷款市场的法案,对企业贷款市场产生的溢出效应。为了讨论这种溢出效应的存在与否,及其产生影响的大小,卢瑞昌教授首先就银行业务机制提出了两种假说:1)银行业务分区假说认为银行的不同业务相对独立,彼此之间不产生影响;2)银行业务一体化假说则认为银行的业务之间是一体的,会彼此产生影响。在银行业务一体化假说下,卢瑞昌教授又提出了两个假说,即冒险假说及质量增强假说。通过实证证明,银行的业务符合一体化假说。由于CRA法案迫使银行提高了对居民的房贷,银行为了平衡在这一市场的“损失”,会相对提高在企业贷款市场的贷款(尤其对那些与该银行相关联的或者评级高的企业),即对企业贷款市场产生溢出效应。此后,论文又进一步证明了这些额外的贷款并没有明显提高银行需承担的风险,从而否定了冒险假说,肯定了质量增强假说。

来自人民大学的高昊宇教授肯定了作者选取CRA法案作为外生冲击的设定,以及其清晰的因果逻辑证明,但认为应该进一步明确题目中的“Unintended”部分到底给银行带来了什么样的额外负担。

The Risk of Implicit Guarantees: Evidence from Shadow Banks in China

Presenter: Ji Huang (Chinese University of Hong Kong)

Discussant: Jiangmin Xu (Peking University)

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黄吉 香港中文大学助理教授

来自香港中文大学的黄吉教授为论文“The Risk of Implicit Guarantees: Evidence from Shadow Banks in China ”作出报告。文章通过对中国的商业银行发行的表外理财产品的研究,讨论了隐性担保的风险。黄吉教授发现在发行此类产品的银行面对声誉风险的时候,会更有动机给其表外理财产品的购买者支付一个更接近当初承诺的更高的回报,以传达一个正向的信号。他在文章中分别从三个方面检验了隐性担保与信任的外生冲击,隐性担保与违约风险以及隐性担保与风险溢价之间的关系。通过实证检验证明:1)违约事件影响银行的声誉,信任危机发生时,银行倾向支付的实际回报越接近承诺的回报;2)对违约风险担心的越大,银行倾向支付的实际回报越高;3)金融机构投资者会对声誉效应进行定价。综合上述,黄吉教授认为由于隐性担保的存在,本身风险较高的银行面临更大的影子银行业务带来的风险。

北京大学光华管理学院徐江旻教授在讨论中认为,对于第一个检验,出于声誉考虑应进一步说明为什么信任危机更多的影响了散户投资者;对于第二个检验,对IV的选取存在一定的疑问,认为客观的违约风险和市场的信念之间存在差异;而对于第三个检验,与第一个检验之间的逻辑关系不够清晰。总的来说认为文章的三个检验间的逻辑性相对较弱,且应进一步补充对政策建议。

Mutual Funds Apart From the Crowd

Presenter: Youchang Wu (University of Oregon)

Discussant: Hongxun Ruan (Peking University)

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吴有昌 美国俄勒冈大学副教授

在12日的会议最后,来自美国俄勒冈大学的吴有昌教授为论文“Mutual Funds Apart From the Crowd ”作出报告。他研究了公募基金的独特性对扣除费用后的业绩,管理费,资金流对业绩表现的敏感度(flow-performance sensitivity)以及业绩的可持续性的影响。文章通过对基金绩效的聚类(PCA & HCA)对基金的“独特性”进行刻画,发现:1)基金的独特性不随时间产生重大变化,且管理越积极的基金独特性越高;2)越独特的基金收取的费用越高;3)基金的独特性降低了资金流对业绩表现的敏感性,增加了凸性;4)基金的独特性对绩效的持续性有增强作用,尤其在绩效本身不太好的情况下。

北京大学光华管理学院阮宏勋教授在讨论环节中肯定了文章利用聚类方法对基金独特性进行刻画的方法,并希望作者可以就以下方面进行进一步的探讨:1)基金独特性的来源,如基金经理本身的特征,在不同地区基金保持独特性难度的差异,基金的独特性是否受其所在系列基金的影响;锦标赛效应等2)越是独特的基金,投资者对其过往绩效的敏感度越低,但是如何衡量独特性高的基金的绩效尚需要讨论;3)独特性能带来什么样的附加价值,综合考虑基金的大小,边际收益率以及管理费等之后的整体影响是什么;4)为什么表现越差的基金的可持续性越强。

Keynote speech: Why mergers matter: the broader impact of mergers

Presenter: Jarrad Harford (University of Washington)

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Jarrad Harford 华盛顿大学迈克尔福斯特商学院商业经济系系主任、教授

13日上午,在Philip Bond教授的主持下,来自华盛顿大学的Jarrad Harford教授带来了题为“Why mergers matter: the broader impact of mergers”的主题演讲。Jarrad Harford教授从Merger Activity、Prior Findings、Network Effects与Cross-border四个角度对并购问题进行了阐述。结果发现:并购活动与引起此活动的公司的所有权结构的重大变化有关;并购活动存在按公司、行业和规模集聚的特征。同时,并购往往以巨浪的形式出现,带来大量的资产重组,并往往会留下截然不同的经济格局。经济网络在并购中扮演着重要的作用,例如它们有助于解释孤立的冲击是如何聚集成一股合并浪潮的;可以用于预测哪个行业将会在下一步经历并购浪潮,以及解释为什么是这个行业;解释了其他公司的反应原因与反应方式;可以用于解释并购能够跨越国界传播的原因,以及一个国家的纯国内的并购活动如何被遥远的国家的活动所驱动。并购之所以重要,一方面是因为并购每年合并交易总额达万亿美元;另一方面是因为并购既是“创造性破坏”的力量,也是应对经济、技术和监管冲击的有效途径。

Public Pessimism: How and Why Do Managers Use Forecasts to Guide the Market?

Presenter: Alan Kwan (Hong Kong University)

Discussant: Yingguang Zhang (Peking University)

Alan Kwan 香港大学助理教授

跟着的论文环节中,来自香港大学的Alan Kwan教授带来了题为“How and Why Do Managers Use Forecasts to Guide the Market?”的报告。这篇论文以日本上市公司为研究对象,运用了Nikkei NEEDS和BOS的数据,构建了时间间隔为年度的面板预测模型,解释了管理者为何以及如何运用盈利预测引导市场。日本上市公司每年必须公开其对自身盈利性的预测,同时需要以保密的方式回应政府对自身盈利性预测的调查。虽然这两个数据针对的对象本质是一致的,但相对于回应政府的保密预测,公开预测的结果是比较悲观的。这一现象在拥有更高资本压力以及更强的高管薪酬激励的公司更为显著。更高的保密预测与公开预测之间的预测差距,往往意味着下一年度更高的股票回报、盈余惊喜和公司高管未来薪酬的提高。当依赖股权的公司在财务上受到限制时,公众的悲观情绪倾向于转变为公众的乐观情绪。同时结果还表明,上市公司在向出资人披露积极信息的策略上进行了权衡取舍,以换取经理人目标的最优化。

北京大学光华管理学院的张英广教授在讨论中提出,文章运用了独特的数据,得到了公众悲观与股票报酬与公司高管薪酬的关系,是一篇具有极大潜力的优秀的文章。但是也对文章的比较对象和比较方式提出了一些疑问。同时,张英广教授建议预测的时间是否是精心管理的这一点需要进一步明确。

Time Inconsistency and Financial Covenants

Presenter: Haotian Xiang (Peking University)

Discussant: Lei Mao (CUHK, Shenzhen)

向昊天 北京大学光华管理学院助理教授

接着来自北京大学光华管理学院的向昊天教授分享了他的研究“Time Inconsistency and Financial Covenants”。他通过动态模型从理论上论证了债务条款有助于提升公司价值。在企业的财务指标违背债务条款的约定时,债权人会做出最优选择,决定是否让违约企业加速本金偿还,从而降低公司股东的过度风险行为,提升公司价值。通过反事实模拟检验,向昊天教授进一步说明了债务条款对于企业价值的提升作用在不同时期存在差异。当公司在景气周期杠杆率不断提升过程中突然遭遇冲击时,债务条款具有更大的作用。

来自香港中文大学(深圳)的毛磊教授对该研究进行了进一步讨论,毛磊首先肯定了该研究的贡献,即证明了在特定条件下,预设的事后金融摩擦机制反而会提升公司价值。随后讨论了本文应用的数量化模拟方法的局限性,即应用债务条款的企业和不应用条款的企业之间可能存在系统性差异的内生性问题,导致很难在现实中帮助企业进行债务条款的决策。自由讨论中,剑桥大学Bart Lambrecht教授指出,条款偏离后股东可能选择促进债券整体违约而非加速本金偿还;华盛顿大学Philip Bond教授指出在债务条款偏离后多个债权人可能存在意见分歧,导致不能实现模型中期待的效果,未来可以进一步探讨在债务确立时的不同外部状态及对应的条款选择,从而提升该研究在现实中的应用和指导价值。

精彩点评

“奇文共欣赏,疑义相与析”,在为期两天的会议中,与会学者们秉持了严谨的学术作风,就最前沿的理论以及实证成果进行了高水平的探讨,对每篇报告的诸多细节都反复追问求果,思想和观点在这里碰撞和交锋。浅深聚散,万取一收,与会学者都在积极地参与讨论中深受启发,满载而归。

至此,本次研讨在与会嘉宾意犹未尽的掌声中宣告圆满结束。

Guanghua International Symposium on Finance

光华国际金融研讨会旨在为金融研究人员、行业参与者、学者和监管者提供展示与金融市场和金融机构相关的前沿研究的国际学术交流平台,推动金融学科发展。同时鼓励青年学者们对中国金融问题进行深度研究和探讨,推动最新研究成果应用于中国金融市场的发展实践中,进一步完善中国现代金融体系建设。



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