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​刘 琦:经济预期向好,股票会带来超额回报吗?| 学术光华

时间:2018-08-22

预测股票市场总体收益,永远是金融学家、从业者和广大股民共同关注的主题。数不胜数的收益预测模型,从宏观经济走势到微观的企业基本面,从重大新闻到风水学,都能被用作模型中的一个预测自变量。无论哪一版模型,得到最广泛共识的一点是:股票作为一项风险投资,风险的回报与预期有关。当现实好于预期,投资就会带来超额回报。

香港里昂证券2018年年初发表的股市风水报告(图片来自网络)

北京大学光华管理学院刘琦教授与其他研究者一道,主要基于二战后至今美国市场的经济和金融数据,使用经济增长的预期——包括短期的经济增长预期和长期的经济增长预期,预测风险溢价,即金融市场的总体收益。结果表明:

● 以季度或年度为单位,短期和长期的经济增长预期联合起来,可以较好地预测市场的总体超额回报率(算法为用投资的实际回报减去无风险投资收益,在中国为 1 年期银行定期存款回报)。

● 然而短期经济增长预期和长期经济增长预期对收益的预测作用截然相反:短期经济增长预期越乐观,股市的回报率越低;长期经济增长预期越乐观,股市回报率越高。


估算“预期”

尽管早在上世纪80年代,大量学术研究已经指明股票预期回报与宏观经济预期的关系,但那时的学者们极少直接测量市场对宏观经济走势的预期。研究者通常采用间接的金融指标,例如股息收益、期限溢价(投资期限较长的债券比期限短的债券预期回报率高出的部分)作为宏观经济预期的替代指标。Fama和French 1989年就提出论证,股息收益反映了长期经济的预期,而期限溢价则能代表短期经济预期。研究也表明这些金融指标对未来金融市场的收益回报的确起到了预测作用。

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2016年11月,随着特朗普当选美国总统,短期经济预期向好,10年期美国国债的期限溢价急剧飙升(图中红点处)(图片来自新浪财经频道)

近年来,有些研究用问卷调查数据来测量投资者预期,这种方法比找一些金融指标更能直接反映预期。Campbell和Diebold在2009年的调查研究中发现,当人们对实际GDP增长的预期较高时,对投资风险资产的回报预期就会变低。

在本项研究中,刘琦教授和合作者采用了第三种方式“计算”投资者对经济增长的预期:使用标准的向量自回归(VAR)模型,根据实际发生的经济增长速率,直接估算未来的短期和长期经济增长预期(经济增长指工业产值、GDP增速等指标)。

克里斯托弗·西姆斯(Christopher Sims),1980年提出向量自回归模型,简称VAR模型,是一种常用的计量经济模型(图片来自网络)

估算预期的VAR模型非常简洁,研究者仅采用了2个工具变量来预测经济增长预期:股息收益率,以及期限溢价。

● 股息收益率的计算方法为:过去12个月股息的对数与当前CRSP(美国证券价格研究中心)价值加权指数对数之差。

● 期限溢价的计算方法为:美国圣路易斯联邦储备银行提供的20年期限美国国债的收益率与1年期美国国债收益率之差。短期定义为未来6个月,长期定义为未来5年。

利用模型测算出的经济增长预期与实际发生的经济增长情况是否一致呢?答案是肯定的。刘琦教授与其他研究者一道,收集了1947年至2012年由圣路易斯联邦储备银行提供的按季度统计的美国GDP数据,以及工业产值数据、股息收益数据和收入水平数据。短期经济增长预期对于预测上述经济指标的短期表现有显著作用,而拉长时间范围后,短期经济增长预期的预测能力明显下降,长期经济增长预期的预测能力则开始显现。与问卷调查的结果相比,模型估算出的预期更客观,不易受到投资者过度乐观或过度悲观的干扰,能更好预测未来实际的经济形势。


预测回报

得到短期和长期的经济预期后,研究者开始探寻它们与股票市场实际回报的关系。结果非常有趣:短期经济预期每增长一个标准差,每年的股市回报率降低5.07%;长期经济预期每增长一个标准差,股市的年度回报率提升9.36%。

凭直觉解释这个结论,似乎说得通:经济形势短期内有一定的惯性,当下经济形势艰难,短期内好转的可能性低,人们预期也低,那么风险产品的预期收益理应更高,用以补偿其高风险。另一方面,当长期经济增长由科技上的关键突破引发时,最初决定采用新科技的企业、经济体通常要冒更大的失败风险,因而风险收益会升高。

亚马逊云计算服务 AWS(Amazon Web Service),从2012年到2018年的5年多时间,这家公司股价涨了8倍多 。2006年,AWS正式发布。到2014年,亚马逊在云计算服务市场的份额仍然是市场上第二到第十五名总和的五倍之多。

尽管短期经济增长和长期经济增长的波动方向趋于一致,但远非100%同步。尤其当上面提到的科技突破发生时,短期经济增长可能没有显著提升,因为经济体对新科技的第一反应常常是利用科技减少成本和投入,保持产出不变。科技对社会总产出的提升作用要滞后几年才能显现出来。因此在科技突破刚发生时,短期经济增长趋势和长期经济增长趋势反而是负相关关系。

研究者们不满足于仅从直觉上解释短期和长期经济增长预期预测股票回报的截然相反的能力,他们将风险资产的预期回报拆解为2项内容:风险的预期大小,以及风险的价格。研究者用股票市场总体的方差、工业产值的方差(代表未来经济的不确定性)衡量风险的预期大小,用剩余消费比率衡量风险厌恶程度,从而反映风险价格。结果表明,短期经济增长预期与未来经济的不确定性呈现显著的负相关性,长期经济增长预期与未来经济的不确定性呈现显著的正相关性。这一证据指明,对经济的未来预期实际反映了未来经济形势有多大的不确定性,而不确定性帮助我们预测了股票市场的回报。

本项研究的主要结论建立在美国股票市场的收益和美国经济数据上,为验证其适用性,刘琦教授等人在其他G7国家,包括加拿大、法国、德国、意大利、日本和英国也重复了本项分析。结果显示,尽管经济预期对股票回报的预测能力不如美国那样明显,但也呈现了同样的趋势,即短期经济预期越乐观,股票回报越低;长期经济预期越乐观,股票回报越高。

最后,本项研究所构造的短期和长期的经济预期同样可以预测债券市场的超额回报。

刘琦教授与其合作者的这项研究,拓展了资产定价模型的内涵:关于资产风险溢价的组成部分,其波动频率并非过去学界认为的那样缓慢而稳定。刘琦教授等人的研究发现风险溢价中既包含低频波动的组成部分(与长期经济预期相关的部分),也包含高频波动的组成部分(与短期经济预期相关的部分)。


本期“学术光华”介绍了以下研究


由刘琦教授等合著的论文Short- and Long-Run Business Conditions and Expected Returns,在Management Science发表。《管理科学》(Management Science)是一本关于管理实践科学研究的同行评议学术期刊,是世界范围内管理科学、运筹学领域历史最悠久、口碑最高的期刊,也是国际上公认的管理类顶级期刊之一。该期刊对投稿的学术审核极为严格,强调研究的扎实、严谨、规范,并能够展现深刻的洞察。

刘琦博士是北大光华金融学系副教授,研究方向是公司金融,金融市场和行为金融学。他的研究工作已发表(或被接受)在国内外学术期刊,如Management Science, Review of Finance, Economic Theory, Economics Letters等。他与Alex Edmans教授合作的论文“Inside Debt”获得了2011年度Review of Finance杂志Spӓngler IQAM最佳论文二等奖(runner-up of “2011 Spӓngler IQAM Best Paper Prize”)。教学方面,曾多次获得光华管理学院教学奖励,及2016年北京大学正大奖教金。


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